（报告参与人：连平、周昆平、仇高擎、唐建伟、刘学智、夏丹、陈冀、刘健、赵亚蕊。）

  今年一季度经济回暖，但进入二季度以来系列宏观数据走弱，下半年经济提高速度略有放缓的可能性较大。下行压力主要源于投资放缓。商品房销售、土地成交、建设开工、资产金额来源等相关指标均有所走弱，下半年房地产开发投资增速将明显回落。去杠杆政策使部分领域融资变得更困难进而影响到实体经济，还将直接影响金融业增加值对经济稳步的增长的贡献率。虽然经济提高速度难以延续回升的态势，但不用担心经济出现失速的风险，下半年经济提高速度虽可能小幅下降，却仍有希望保持平稳增长。

  随着国际贸易回暖，全球市场信心增强、制造业生产加快。中国经济外溢效应明显，成为拉动全球贸易和经济稳步的增长的重要引擎。由于仍存在诸多风险和挑战，世界经济复苏仍显步履蹒跚。预计2017年全球经济提高速度上升至3.1%，发达经济体和新兴经济体增速都有所加快，分别为1.9%、4.4%。

  发达经济体逐渐改善，美国经济相对平稳。2017年一季度美国经济提高速度意外下跌，随着终端消费需求改善，私人部门投资回暖，内生增长动力增强，预计二季度之后经济提高速度回升至2%以上。在鲜亮的数据背后仍存在隐忧。美国失业率降到2001年以来的最低，但金融危机以来劳动参与率持续下降，存在大量隐性失业。6月美联储开启年内第二次加息，在经济保持平稳增长的前提下，下半年还会有一次加息，今年年末美联储可能缩表。欧洲黑天鹅事件风险下降，民粹主义势头趋弱，消费者信心指数、投资信心指数和经济景气指数上升，欧洲经济有望逐渐复苏，但未来走势仍存不确定性。外需带动日本经济稳步的增长，但其国内需求依然疲弱，私人消费持续低迷。

  新兴经济体出现好转，结构改革快速推进。去年以来大宗商品的价值上涨，资源依赖型国家经济得以改善。大宗商品和工业产品价格上升的带动作用减弱，可能导致新兴经济体回暖势头减弱。主要新兴市场国家都在推进新一轮的经济结构改革，以制造业为主的亚太地区国家具有很强的改革决心和动力；资源依赖型国家逐渐加快结构改革转型，降低对资源出口的依赖，逐渐提升制造业在经济中的占比。

  对未来国际经济政策有三点判断。一是全球主要经济体政策开始转变。主要经济体货币政策逐步走出量化宽松。美联储加息，欧洲、日本货币政策迎来拐点。美国已经计划推进缩表，欧元区在酝酿金融缩表，全球利率水平逐步提高。主要国家政策重心逐渐从货币政策转向财政政策、产业政策，普遍做法是提升财政赤字率、降低税费、制定新兴产业发展计划。二是特朗普政策落实进度缓慢。减税、基建投资等难以获得国会支持，最终力度可能不及预期。对外政策也将难以全面落实，部分计划可能逐渐修改趋软，贸易政策也将随之调整，不会对国际贸易市场构成严重的负面影响。三是英国脱欧后续影响持续发酵。英国和欧盟对脱欧条件难以达成一致，英国大选产生悬浮议会对脱欧态度分歧很大，注定脱欧谈判是一个曲折的过程。英国脱欧不但影响欧洲一体化进程，也会对全球经济前景带来不确定性。

  一季度我国经济回暖，但进入二季度以来系列宏观数据走弱，下半年经济增速逐季小幅放缓的可能性较大。

  一是投资动能有所转弱。一季度固定资产投资反弹回升，但进入二季度之后投资增长放缓，1-5月固定资产投资到位资金同比-0.1%，新开工项目计划总投资额同比-5.6%，都出现负增长。去年以来基建投资的快速增长得益于PPP项目的快速落地，截至今年一季度末全国PPP项目总投资约14.6万亿元，其中落地率为34.5%，比去年初高出近15个百分点。4月末财政部等六部委联合发布50号文规范地方政府举债融资行为，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，加上有一些地方政府融资平台的信用评级被国际评级机构下调，可能限制地方政府的融资能力。预计支撑一季度固定资产投资走高的基建投资增速在二季度回落之后继续会有所放缓。

  从去年下半年以来制造业投资触底回升，主要原因是工业产品价格持续上涨，带动企业利润增速上升，市场需求改善。制造业投资结构转型效果显现，装备制造业、高技术产业增长较快，1-5月高技术制造业投资增长22.5%，高于全部制造业投资17.4个百分点。由于补库存阶段走到尾声，工业产品价格高位回落，还面临产能过剩压力，制造业投资需求难以持续提升。在去杠杆的大背景下，金融机构信贷资金偏紧，风险偏好降低，一定程度上影响到企业投资行为。下半年制造业投资有望保持平稳，但增速难以显著上升。

  二是消费整体运行平稳，但下行压力仍存。1-5月消费增长10.3%，基本保持平稳。5月消费增长10.7%，但剔除价格因素的实际消费增速只有9.5%，连续两个月下降。网上零售增长势头较好，增速有望保持在25%左右。相对于投资而言，消费增长较为平稳，消费对经济增长的拉动作用早已超过投资，成为稳定经济增长的重要力量。

  下半年消费下行压力仍存。2016年居民收入增速下滑至6.3%，连续4个季度收入增速低于经济增速。根据国家统计局数据，今年一季度全国居民人均可支配收入同比名义增长8.5%，但城镇居民人均可支配收入和农村居民人均可支配收入同比分别增长7.9%、8.4%，均低于全国人均收入增速。去年小排量汽车购置税收政策的刺激政策已透支了部分汽车消费，所以今年汽车消费增速放缓已成定局。住房相关消费由于去年楼市成交火爆导致基数较高，再叠加上今年史上最严楼市调控政策的实施，未来家电、建筑装潢材料等住房相关的消费增速明显走低将是看得见的事实。预计全年消费增长10.2%，相比上年略有放缓。

  三是金融去杠杆可能对经济运行带来一定影响。金融去杠杆可能通过影响企业的融资可得性和成本来影响实体经济。去杠杆导致商业银行资产负债表增速存在明显放缓的压力，首先可能会表现为实体经济融资可得性的降低。货币市场利率上升，企业发债等融资难度增加，企业在直接融资市场资金可能性也会降低。而银行负债端受货币市场利率上升影响负债成本增加，从经营净息差最优考虑，银行运用高资金成本支持资产端保持投放增速的动力不足，加之MPA等各项考核的日益规范，下半年信贷增速也可能放缓。下半年实体经济的融资成本可能明显上升，其幅度可能会至少相当于提高一次基准利率的水平（常见水平为0.25%）。

  金融去杠杆可能影响金融业增加值对经济增长的贡献率，拉低经济增速。统计数据显示，我国金融业增加值占GDP的比重由2006年的4.54%增加至2016年的8.35%。金融业对GDP的贡献已经超过了美国和日本等发达经济体。金融业背离实体经济逆势高速增长，表明在我国存在较多的资金脱实向虚、资金空转现象。为让金融业回归服务实体经济的本质，今年金融监管的目标放在防风险、去杠杆方面，重点就是治理资金空转和脱实向虚加杠杆的行为，这意味着金融业增加值再难出现前几年的快速增长。而金融业增加值增速的放缓也可能给经济增长带来压力。

  四是经济潜在增速放缓的趋势没有改变。潜在增速与要素投入相关。随着我国劳动人口占比及总量的减少、资本投放的边际效率的下降，潜在增速放缓这种趋势是一种内的经济规律，即使有稳增长政策也只能短期托住，无法根本性逆转。在改革释放新动能或有新的技术进步来有效提升潜在增速之前，这种内在趋势动力会依然带来经济增速下行的压力。

  销售端增速大幅回落是重要拖累因素。当前调控政策呈现“限购+限贷+限价+限售”的“四位一体”严控状态，各地收紧措施还在陆续推出。随着调控效应持续发酵，市场预期逐渐由疑问被引导向认同并习惯这种节奏，成交增速应声而落大幅下滑。预计年底前行业政策难有松动，对热点城市维持严厉，更多紧缩政策的出现和调控范围的扩容也多在市场预期之中。需求将趋于观望，成交同比回落态势将在下半年延续。交易量的萎缩也会带来价格预期向下反转，房价增速亦同成交类似，呈现一二线增速“低头”、三四线相对平稳的分化走势。

  资金端持续收紧对房企和居民形成硬约束。在各项资金来源中增速下降最明显的当属个人按揭贷款，今年上半年按揭贷款较去年同期降幅多达约50个百分点。去年银行将信贷资源大量投放到住房按揭贷款上，新增个人房贷占新增贷款有过度扩张倾向。今年金融端去杠杆扼住了房贷失控的苗头，房贷投放额度将在总量控制目标下大幅削减。叠加市场流动性趋紧下资金成本上升，倒逼银行通过提高定价的方式重新调配资产。预计个人住房贷款规模和占比将双双下降，重点地区首套、二套房贷平均利率明显上调。房企主要融资渠道均有不同程度的限制或收紧，到位资金增速将继续缩窄。

  开发投资增速步入下行阶段，住房相关消费增速明显走低。在投资方面，今年1-5月份，全国房地产开发投资37595亿元，同比名义增长8.8%。预计下半年在销售端和资金端的压力下，房地产开发投资增速趋于下行，对全社会固定资产投资增速有所拖累；不过得益于土地供应规模的扩大和去库存政策的持续发力，房地产投资增速下行空间相对有限。预计房地产投资增速下行空间相对有限，全年约在5%左右。

  在住房相关消费方面，“史上最严”楼市调控政策基调在年内仍会延续，住房按揭贷款额度与利率齐升直接制约了居民的置业能力，政策高压下需求多趋于观望，市场成交活跃度大大降低。叠加去年楼市成交火爆导致基数较高，下半年家电、家具、建筑装潢材料等住房相关领域的消费增速明显走低的趋势难以逆转。

  虽然经济增速难以延续回升的态势，但年内不必担心经济出现失速的风险，下半年经济增速虽可能小幅下降，但仍可能保持平稳增长。

  一是政策维稳对经济增速有托底作用。下半年维持经济增速的平稳增长，不出现大的波动是宏观调控政策的底线。在一季度经济增速回暖的背景下，货币政策稳增长的压力也明显减轻。因此近期稳健中性货币政策的重心放在降杠杆和防风险方面。下半年随着通胀压力的进一步减轻，经济增速则将呈现出逐季小幅回落的趋势，届时货币政策难以进一步收紧。在政策托底作用下，年内经济出现快速下滑的可能性很小。

  二是出口将成年内经济的亮点。经过近9年的调整，世界经济在次贷危机之后第一次呈现出整体性的回暖趋势，今年以来世界经济增速有所加快。我国出口增速明显好转，今年前5个月，我国美元计价的出口同比增长了8.2%，明显好于去年同期的-10.2%和去年全年的-7.7%。今年一季度货物和服务贸易净出口对经济增长的贡献是4.2%，而去年同期是-11.5%。净出口对经济增长的拉动也从去年同期的-0.8个百分点上升至正的0.3个百分点，也就是说，仅出口回暖这一项就对今年一季度的经济增速回升有超过一个百分点的贡献。结合国际市场发展趋势来看，外需回暖趋势年内能够维持，从而对全年经济增长形成支撑。预计全年出口增长6%，低于上半年，但高于过去两年；进口增长12%，全年顺差约4450亿美元。

  由于特朗普推行贸易新政，以双边贸易谈判取代多边贸易协定，中美贸易谈判仍存在较多不确定性。英国大选之后就将启动脱欧进程，也可能对世界经济带来不确定性。近期BDI指数从4月份超过1200点下降至6月上旬的820点，表明国际市场需求可能并不稳定，出口仍存隐忧。不排除下半年出口增速走弱的可能性，个别月份仍可能出现负增长。

  三是物价水平整体温和，利于经济平稳运行。随着总需求的小幅回落、监管政策去杠杆防风险导致流动性有所收紧、市场利率小幅走高，这些都会导致下半年物价承压，不会出现通胀压力。在全球通缩整体改善的环境下，经济结构转型推动核心CPI维持在相对高位，年内CPI和PPI都将保持温和增长，也不存在通缩风险。年内物价平稳运行，不是货币政策关注的主要目标。物价绝对水平不高及维持平稳运行态势为政策调控提供了良好的操作空间和环境，有助于经济平稳运行。

  CPI呈现中间高、两头低的走势。今年以来猪肉、鸡蛋等食品价格持续下行，表层的原因是短期内供求的失衡，深层次的原因则可能是居民消费升级导致的消费结构的变化及经济下行期总需求的不足。非食品价格走势基本平稳，前期工业产品价格快速上涨并未传导到最终消费端。从CPI翘尾因素来看，6月翘尾因素1.16%达到年内最高点，之后逐步走低。预计年内CPI同比将呈现中间高、两头低的走势，全年平均涨幅在1.2%左右。

  PPI同比将呈现前高后低走势。年初PPI快速上涨，2月之后PPI快速冲高回落。近几个月大宗商品价格处于徘徊状态，下半年缺乏持续上涨动力，不会带来输入端价格持续上涨压力。二季度之后经济增长势头有所放缓，企业补库存周期逐渐减弱，工业和制造业生产回暖势头有所放缓。6月之后PPI翘尾因素逐月下降，将成为影响PPI走弱的重要因素。预计PPI涨幅继续收窄，冲高回落阶段下降幅度可能较大，之后降幅将逐渐收敛，直到接近相对均衡水平。

  四是部分行业市场出清和产品价格回升推动工业生产。从2012年以来直到2016年8月，PPI持续负增长，部分制造业行业在竞争过程中逐渐淘汰出清，制造业投资和工业增加值增速逐渐下降。今年以来纺织业、饮品业等部分领域市场出清效果较为明显，制造业投资触底反弹，工业生产加快。PPI从去年初开始回升，9月回正，结束了近五年的通缩。预计今年PPI平均上涨5.5%，比去年上升6.9个百分点。工业产品价格温和上涨拉动工业生产，年初以来工业增加值增速比去年有所提升，助推经济增长。今年全年工业增加值可能平均增长6.2%，高于过去两年。

  五是企业中长期贷款增长较快，金融支持力度不弱。从金融对实体经济的支持力度来看，年初以来企业中长期贷款快速增长，截至5月末金融机构中长期贷款余额同比增长20.5%，增速分别比2016年和2015年高1.8、6.2个百分点。在金融监管加强、去杠杆政策收紧的背景下，原来为了监管套利和空转套利而转移到商业银行表外去的资金大多可能会转回表内，促使下半年商业银行表内融资增速的回升，资金的重新“脱虚入实”有利于改善金融对实体经济的支持程度，从而对下半年经济增长形成支撑作用。

  综上所述，在投资及消费等经济增长动能减弱、PPI高位回落以及金融去杠杆等因素的影响下，年内经济增长难以持续走高。但在政策维持稳定、出口对经济增长转为正拉动、物价整体温和、部分行业市场出清及资金重新“脱虚入实”等因素的支撑下，年内也不用担心经济出现硬着陆的风险，下半年经济大幅回落的可能性较小。一季度6.9%的增速可能是年内高点，此后经济增速会逐季温和回落，但全年走势平稳，经济增长仍将保持在6.5%以上，预计在6.7%左右，二、三、四季度的经济增速分别为6.8%、6.7%、6.6%。

  2017年下半年信贷增速相对平稳，基建类项目和房贷等变化仍是影响信贷增速的重要因素，“强监管”的推进步伐、去杠杆的进度也很大程度影响到社融运行情况。基建类投资融资需求下半年较上半年转弱，居民房贷需求受调控影响缩减都会拖累下半年信贷需求。去杠杆背景下，银行负债端缺口普遍较大，资产端扩张动力自然受到影响。也存在一些支撑信贷增长的积极因素，比如表外融资回归表内。但这很大程度上会影响社融的结构。综合预计全年信贷增速在12.5%附近，全年信贷增量约为13.5万亿元，全年社会融资规模增量约为18.5万亿元。而广义货币信贷增速下半年主要受去杠杆进度影响较大，可能在低位徘徊。在货币当局多种调控工具综合配合使用的前提下，全年实现市场流动性基本稳定的目标难度并不大。

  下半年，在人民币汇率定力增强以及监管部门针对外汇和资本流动宏微观审慎监管加强背景下，资本流动将保持弱平衡，预计全年银行代客结售汇逆差1200亿美元左右，外汇占款减少7000亿元左右。下半年人民币对美元汇率贬值压力可能大于上半年，但贬值幅度有限。人民币汇率或将阶段性的双向波动，汇率预期将基本平稳。在美元指数进一步下跌空间受限，欧元可能震荡上涨背景下，CFETS人民币汇率可能继续低位震荡。

  2017年以来，在实体经济深入推进供给侧结构性改革，寻求降低杠杆、稳健发展新路径的同时，金融体系也加强风险管控，逐层推进去杠杆。为此，监管部门出台了多项政策措施，防控资产泡沫，确保不发生系统系风险。在金融和企业双重“去杠杆”的背景下，由于监管措施较为有力，风险势头得到基本遏制，风险总体可控。但在“去杠杆”过程中，仍有部分领域风险处于加快释放阶段，需要重点关注。

  在金融监管加强的硬约束下，金融领域相关风险发生“两降一平”变化。随着强监管的持续推进，影子银行规模将会进一步收紧。随着房地产行业的调控力度加大、调控范围扩容，房地产泡沫有所抑制。未来需要重点关注的是房地产价格出现较动可能会引发的信用风险。在监管政策收紧、金融风险防控成效显现的同时，资金面可能出现局部偏紧。下半年，预计银行间市场流动性将维持紧平衡，市场利率不会呈现明显上行趋势。

  “企业部门去杠杆”是供给侧结构性改革的任务之一。受兼并重组、依法破产等方式出清劣质企业及处置相应负债，叠加“市场化债转股”、“投贷联动”等多种措施影响，企业杠杆率总体呈下降趋势。短期来看，部分企业去杠杆正在暴露为银行体系中的不良资产，信用风险仍处于释放阶段。长期来看，随着破产清算、兼并重组、市场化债转股和银行不良资产核销等去杠杆措施稳妥有序的推进，将会促使整个金融资源的使用效率提高，助推银行资产质量改善。

  首先对下半年的宏观政策做出以下三点展望。第一，积极财政政策不断丰富政策细节及内涵。二季度之后受经济运行趋缓、减税降费政策的影响，财政收入增长逐月放缓，可能逐渐影响财政支持力度。在财政收入增长放缓的制约下，积极财政政策将不断丰富政策细节及内涵，提升财政资金使用效率和精准度。继续加强对重大项目建设的支持，发挥政策稳增长的支撑作用。提升财政政策结构性调节力度，对战略性新兴起的产业、信息产业、文化产业提供政策支持，促进现代服务业发展。财政支出有保有压，在加大力度补短板、惠民生的同时，压缩非重点支出，加大减税降费力度。

  第二，稳健中性货币政策基调不变，流动性调控及预期管理机制不断完善。为兼顾好流动性基本稳定、实体经济稳步增长、金融去杠杆协同推进，下半年货币政策很可能维持稳健中性的基调不变，不会上调基准利率，上调流动性工具的操作利率也会多方面因素综合考量。由于当前公开市场和结构性工具较为丰富，中性政策下准备金率在未来调整的必要性也下降。而准备金率调整由于其较基准利率更强的市场信号，使用则更为谨慎，基本判定年内不会整体性调降准备金率。未来更多地仍会使用逆回购+结构性工具的形式对市场流动性进行综合管理，以维持市场流动性基本稳定。

  第三，房地产长效机制的研究和执行工作将加快推进。目前各项房地产调控政策已几乎用到极致，市场预期逐渐习惯这种节奏。但长远来看，紧缩调控不能无限期持续，长效机制建设刻不容缓。房地产税未来可能分时间批次、分具体方案逐步落地、区别执行。积极发展住房租赁市场，建立购租并举的住房制度。

  针对下半年宏观经济金融运行态势，在此提出以下六条政策建议。一是关注中小银行可能存在的流动性风险，适时实施具有维稳性质的适度逆向调节。大力度地实施去杠杆和收紧流动性会带来风险，金融宏观调节有必要开展具有维稳性质的逆向操作，实施积极及时地适度对冲，减缓融资成本上升对实体经济带来的压力，保障经济平稳运行。

  二是避免金融业过快收缩诱发流动性风险，进一步拓宽流动性管理工具适用范围。金融去杠杆容易引起市场利率攀升，金融机构全面收缩资产负债表，可能使经济增长掉入“债务—通缩”的不利螺旋之中。有必要拓宽流动性管理工具适用范围，既充分发挥结构性工具流动性的调控精准指向性，又增强流动性释放与支持实体经济的协调性和匹配性。

  三是继续采取针对性降准措施推动商业银行加大对小微企业贷款投放。对小微企业贷款增量较多或贷款占比提升较快的商业银行，继续执行定向降低准备金率的政策。保证有足够的资金来源进行小微企业的投放，并且以更低的价格为小微企业提供融资。

  四是投资政策发挥稳增长、调结构作用，多措并举促进有效投资提高。不能继续走过去粗放式投资的老路，要提升投资的有效性，在稳增长的同时促进增长结构调整。对PPP项目加强管理核查，保证资金透明、顺利地投入基础设施和公共服务项目。加大转型升级领域投资力度，培育壮大新兴产业，做大做强产业集群。对产能过剩压力较大的产业推进产业重组，促进粗放式投资行业转型。促进民间投资的政策落到实处，提供机遇和空间，增强信心。

  五是盘活巨额财政存量资金，将积极财政政策的效应落到实处。财政资金管理和使用粗放问题依然存在，机关团体存款在M1中占比已由次贷危机前的10%-15%的占比水平提升至50%左右。要做好盘活财政存量资金工作，创新各类别机关团体账户管理，加快计划资金使用进度，提升使用效率。

  六是保持人民币汇率基本稳定，进一步增强汇率弹性。充分发挥逆周期调节因子作用，适度对冲市场情绪的顺周期波动，进一步缓解外汇市场有几率存在的“羊群效应”，保持人民币汇率的基本稳定。长远来看，应坚持汇率市场化改革方向，逐渐增强人民币汇率弹性，稳妥有序地推进人民币国际化进程，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。